去杠杆防踩踏风险
2018年8月3日 14:16

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宏观经济高杠杆累积风险,去杠杆非一日之功。短期放松迹象旨在防踩踏风险,但监管方向本质上未变,去杠杆仍会持续推进。

本刊特约作者 刘链/文

一般而言,经济领域去杠杆是因为杠杆过高,已经产生一定的隐性风险。2008年以后,“四万亿”刺激政策提升了杠杆率,甚至一度出现银行求企业贷款的局面。2012年左右,监管部门对金融创新的鼓励及两次降息、两次降准,造就了相对宽松的金融环境,助推了宏观经济杠杆率的高企。很多企业因为融资过于容易导致过度扩张,中国总债务水平随之大幅攀升。

从债务水平看,非金融部门总债务占GDP的比例在2008年后及2012年后两次加速提升。根据国际清算银行的统计,2007年年末,中国非金融部门总债务占GDP的比例为141%。随着2008年“四万亿计划”的推出,杠杆率水平快速上升,数据显示,2010年年底,中国非金融部门总债务占GDP的比例已经达到182%;截至2017年年底,这一数据已经达到255.7%。这一债务水平不但超过了新兴经济体194%的平均水平,甚至超过了美国(251%)、德国(177%)等发达国家。

在经济下行阶段,高杠杆风险日益凸显。企业盈利能力衰退导致企业偿债压力巨大,商业银行不良贷款率曾在2012-2016年连续5年攀升。此外,地方政府债务问题的盖子一直没有被完全揭开,按官方披露的数据,截至2017年12月末,地方政府债务余额达16.47万亿元。根据IMF的测算,2016年,如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为62.2%,已经超过欧盟警戒线标准。随着市场利率的走高,再融资成本也在提高,借新还旧的压力也越来越大,如果不加限制任其扩张,可能就要举债还息了,那就是典型的“庞氏融资”。

如果此时不加强监管防范风险,任由杠杆水平继续攀升,那么,“明斯基时刻”或许真就不远了。因此,降杠杆、治理金融乱象刻不容缓,监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为监管之重也就不足为奇了。

无资本约束的表外业务疯长

从货币创造的角度看,非银机构的钱最终也是来自于银行,可以以银行为起点看金融杠杆的起源。不管是《巴塞尔协议》还是中国银监会的监管第一支柱,都是对最低资本充足率的要求。在这样的监管框架下,同业、理财、表外业务对银行的吸引力是巨大的。银行表内企业贷款的风险权重为100%,而大部分表外业务风险权重零,即不占用资本,同业资产风险权重为20%-25%。也就是说,即使没有窗口指导,受限于资本充足率水平,银行表内信贷的扩张速度也会被资本限定住。但表外业务不占用资本,在监管宽松、鼓励创新的环境下,银行特别是中小银行就加足马力扩张同业及表外规模。

按央行披露的数据,同业存单余额由2015年3月的10万亿元最高达到2017年8月的85万亿元(2017年年末为81万亿元),复合增长率高达135%。理财也是如此,截至2017年上半年,银行理财的余额是28.38万亿元,过去五年的复合增长率为36%。而同期存款的复合增长率为13%,贷款的复合增长率为14%。银行一边发行同业存单、发行理财产品快速融资,一边投向同业资产套利,或通过券商资管、基金子公司、信托公司等通道投向各类产品。在非银机构的业务创新下,银行资金有了多种渠道投向非标(最终相当于放贷)、一级市场(打新)、二级市场等。

2010年,银监会曾多次发文限制银行非标投资上限,以及规范银信合作业务。但2012年证券创新大会后,券商资管、基金子公司等都被允许当作通道,各类通道业务又复燃了。银行与非银机构纷纷偏离本业,交叉金融产品继续野蛮生长。反映在宏观数据上,便是“影子银行”规模的高企。

委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票为穆迪等评级机构所定义的“核心影子银行”。从这一数据看,2012年后,核心“影子银行”当月新增值快速提高。按照穆迪的统计,中国广义“影子银行”规模占GDP的比重达在2016年达到86.5%,在2017年去杠杆政策不断落地后,中国名义GDP增速自2012年后首次超过“影子银行”增速,截至2017年6月30日,广义“影子银行”占GDP的比例下降至82.6%。这一数据虽然低于美国等发达国家,但仍远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家,去杠杆依然任重道远。

依据金融稳定委员会(FSB)的统计口径,狭义“影子银行”是由非银行机构构成的信用中介体系。按照FSB的统计数据,截至2016年年底,中国狭义“影子银行”规模为7.01万亿美元,仅次于美国,排在全球第二,2013年同比增速一度达到134%。

信托、券商资管和基金子公司一度因为银行通道类业务而实现规模快速扩张,杠杆率也随之快速提升。截至2017年年末,银行理财29.54亿元、信托资产管理规模26.25万亿元、券商资管16.88万亿元、基金公司及子公司专户13.74万亿元、保险资管14.92万亿元、公募基金11.6万亿元、私募基金11.1万亿元,构成了一个规模超百万亿元、产品交易结构复杂、融资杠杆趋高的金融混业市场。

其中,过去十年,信托资产规模增长27.63倍;若以信托资产规模和全行业所有者权益粗略计算,信托行业的杠杆率逐年攀升,截至2017年年末,接近50倍。

2012年,在稳增长背景下政策放松,证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规,允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务,通道业务全面放开。由于不受净资本约束,券商资管和基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势,不断压低通道业务费率,通道费率从2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下,多方共同参与的通道业务模式出现。

“影子银行”不仅使资金进入投资领域并拉长了通道业务的链条,使得金融杠杆风险的评估和监管难度提升;尤其是一些资金还绕过监管进入到了资本市场,正如2014-2015年股市经历了“快速上涨——大量高杠杆影子银行融资涌入——正反馈拉高股价——清理场外配资(对涌入股市的配资体量和杠杆倍数缺乏全面认识和协调机制等原因)——股市踩踏现象”的风险不断积累直至爆发的过程。

政策转向并非放弃去杠杆

2015年年底,通过打击非法场外配资,加强两融业务监管,降低场内融资融券杠杆比例的方式,开启了针对资本市场的防风险、降杠杆。从2015年下半年开始,资本市场进入调整阶段,股灾后监管政策再次收紧。

2017年年初,银监会便开展了“三三四十”等一系列专项检查,剑指同业业务、表外业务等,开启了本轮金融业的严监管。“三违反”即违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章,三违反专项旨在加强制度建设,消除“牛栏关猫”现象;“三套利”即监管套利、空转套利、关联套利,“三套利”专项检查旨在去杠杆、去嵌套、缩短融资链条,防止套利;“四不当”即不当创新、不当交易、不当激励、不当收费,专项检查旨在防范风险,鼓励银行回归本源;“十个方面”即股权和对外投资方面、机构及高管方面、规章制度方面、业务方面、产品方面、人员行为方面、行业廉洁风险方面、监管履职方面、内外勾结违法方面、涉及非法金融活动方面。旨在补足管理漏洞、监管漏洞,防范金融风险。

一系列专项检查及其他监管新规的陆续出台,对通道业务、表外业务进行了打压,包括后续保监会出台的保险资金运用风险排查,目的都是去嵌套、防风险,以常规信贷途径取代“影子银行”,以起到金融去杠杆的目的。

除了对金融系统收紧监管外,2017年,国家针对地方政府债务方面的问题也出台了多项文件。2017年5月,财政部、发改委等六部委就曾联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,对地方政府利用PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债做出规范。2017年6月,财政部发布《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(以下简称《通知》),再次剑指地方政府变相举债融资的行为。

2017年11月17日,中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇管理局发布了《关于规范金融机构资产管理业务指导意见(征求意见稿)》。2018年4月27日,资管新规正式稿落地,表明交叉监管进一步加强。

毋庸置疑,资管新规将影响整个金融行业的发展。尤其值得强调的是,资管新规的出台,意味着金融监管协同的加强。资管业务涉及银行、证券、信托、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机构,过去交叉金融产品是监管的薄弱环节,这也是过去理财、资管产品规模过快增长的原因之一。而资管新规出台之后,相信配套监管细则也会不断落地,交叉金融业务的监管会得到加强,金融去杠杆更能落到实处。

进入2018年以来,去杠杆已经初见成效,但外围经济形势的变化,使得中国面临着新的挑战。上半年债券违约事件的不断增多和去杠杆脱不开干系。截至上半年末,已有25只债券违约,违约主体13家,其中7家主体为首次违约。2018年以来,中美贸易摩擦不断升级,特朗普政府执意发动贸易战。在新的经济环境下,货币政策或有微调,金融监管边际放缓,稳中求进。

证监会研究中心正局级研究员刘青松在2018年国际货币论坛上表示,金融去杠杆要服务于实体经济健康发展的需要;大力发展股权融资;金融去杠杆可以考虑优秀证券公司适度加杠杆;彻底贯彻资管新规,拆除多层嵌套,消除监管套利;加强融资类业务监测监控,严打地下非法配资活动;审慎实行居民加杠杆。

从货币政策来看,2018年至今,央行已经实施了三次定向降准。第一次是由2017年9月发布通知,并于2018年1月25日正式实施的普惠金融定向降准,依据普惠金融业务开展情况,商业银行存款准备金率下调0.5个百分点或1个百分点。4月17日,央行宣布,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

近日,央行再次宣布,自2018年7月5日起,下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点,用于支持市场化、法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难、融资贵的问题。除了降准之外,央行还通过扩大MLF担保品范围等调整市场对流动性的预期。

从监管政策来看,近期,央行、银保监会、证监会纷纷出台资管新规配套细则。从配套细则看,均较资管新规有所放松。例如银保监会颁布的银行理财新规,降低了公募起售门槛,单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。理财产品销售难度下降,客群范围扩大。对于存量理财产品,商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产。这一规定减缓了存量退出的压力。

央行的配套政策则规定对于过渡期结束后难以消化的存量非标,可以转回银行资产负债表内,人民银行在宏观审慎评估(MPA)考核时将合理调整有关参数予以支持。证监会颁布的证券期货私募资管新规,允许存量尚不符合资管新规规定的产品滚动续作,且不统一限定整改进度,允许机构结合自身情况有序规范,逐步消化,实现新旧规则的平稳、有序衔接。

这些配套政策在一定程度上缓解了市场资管新规实施后对流动性、对实体经济、对金融业发展的担忧。从近期政策走势来看,包括去杠杆在内的金融强监管政策有边际放缓的趋势,监管层稳中求进,力求掌握去杠杆的力度和节奏。

目前,综合各方面的数据来看,去杠杆已初见成效。首先,宏观杠杆率首次下降,2017年四季度,中国非金融部门总债务占GDP的比例5年来首次出现季度环比下降。

此外,金融链条缩短,同业空转减少。同业存单发行量自2017年4月起大幅下降、社融中核心“影子银行”部分新增额不断减少。与此同时,M2增速与社融增速的背离已经在一定程度上反映了监管的成效。社融规模增长平稳,金融对实体经济的服务力度并没有减少,M2增速大幅下滑,主要是存款类金融机构对非存款类金融机构债券的下降所致,也就是说金融机构间的链条逐渐缩短,资金空转得到有效遏制。

2017年,随着银行理财产品和非银行金融机构资管计划等高风险工具发行量的下降,据穆迪的测算,中国名义GDP增速自2012年以来首次超过“影子银行”的增速,中国广义“影子银行”占GDP的比重开始下降。如上所述,虽然种种数据显示去杠杆已有成效,但过去累积的高风险并非一朝一夕可以解决的,去杠杆、防风险仍然在路上。

近期政策虽有边际放松的趋势,但2018年以来各项监管政策仍然陆续落地,如资管新规正式稿、银行大额风险管理办法等陆续落地。虽然资管新规配套政策有所放松,但对非标禁止期限错配的要求、对去通道的要求没有改变,也就是说,大的监管方向短期内未变,监管去杠杆的决心仍在。

根据未来中国经济政策顶层设计的表述,是“一个总要求,一条主线和三大攻坚战”。“一个总要求”就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段;“一条主线”就是要以推进供给侧结构性改革为主线;“三大攻坚战”就是中国决定打好防范化解重大金融风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。在这样一种政策目标诉求下,降杠杆、防风险仍然是今后三年金融监管的主题,即使当前有放松迹象,但监管本质上没有转向,去杠杆仍会持续推进。

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